Analiza finansowa

Analiza finansowa obejmuje zestawienie źródeł finansowania (przedstawia inwestorów).

Jednym z istotniejszych punktów procesu inwestycyjnego jest sporządzenie koncepcji programowo przestrzennej uwzględniającej już wymagania podane w „Decyzji o warunkach zabudowy i zagospodarowania terenu”, która określa podstawowy program produkcyjny, przedstawia wstępnie podstawowe obiekty inwestycji i zagospodarowania terenu, określa wskaźnikowo nakłady inwestycyjne, cykl realizacyjny inwestycji i jego uwarunkowania. Koncepcja programowo przestrzenna jest sporządzona po zapytaniach o gotowość dostaw (zapytania ofertowe – bidding) i informacje techniczne urządzeń i maszyn oraz dane na temat wykonania robót budowlano-montażowych, a więc stanowi w miarę dokładną informację na temat kosztów inwestycji i służy jako podstawa podjęcia decyzji o podjęciu lub nie inwestycji (ustalenie harmonogramu realizacji i finansowania inwestycji). Koncepcja programowo przestrzenna ograniczona do analizy ekonomiczno-finansowej (z analizą wrażliwości, ryzyka i ogólnych danych makroekonomicznych) inwestycji odpowiada w przybliżeniu koncepcji feasibility study (studium ^[1] wykonalności) według Banku Światowego (UNIDO), która jest uzasadnieniem decyzji o podjęciu realizacji inwestycji.

Jeśli inwestycja nie jest inwestycją centralną (rządową) lecz inwestycją przedsiębiorstwa lub spółki, do której wchodzi dane przedsiębiorstwo, to sprawą podstawową staje się możliwość uzyskania kredytów bankowych na jej realizację (oprócz środków własnych). Przed udzieleniem kredytu bank (konsorcjum banków) dokonuje oceny inwestycji (evaluation report). Gdy okaże się ona pozytywna i nie występują sprzeciwy innych zainteresowanych stron (gospodarzy terenu – gminy, powiatu, województwa, fundacji, państwa) zapada decyzja o podjęciu realizacji inwestycji.

Rentowność  ekonomiczna projektu inwestycyjnego (zwłaszcza realizowanego przy użyciu kapitałów obcych) jest warunkiem koniecznym podjęcia inwestycji. Tym niemniej trzeba zwrócić uwagę na istotne uwarunkowania teorii ekonomiki finansowej wskazującej na konieczność rozdzielenia decyzji inwestycyjnej od decyzji finansowej [54]. Przesłanką rozdzielenia decyzji inwestycyjnej od decyzji finansowej jest ogólna zasada, mówiąca że całe pasywa (zobowiązania i kapitał własny) finansują wszystkie aktywa firmy (poszczególne pasywa generalnie nie finansują specyficznych aktywów). Nabywanie nowego aktywa będzie wymagało zainwestowania środków finansowych, ale skoro tylko firma dodaje owo aktywo do swego portfela aktywów, wówczas wszystkie jej pasywa finansują to aktywo. W przypadku, gdy nowa inwestycja wiąże się z powstaniem nowego przedsiębiorstwa, całość środków, które zostają przyjęte przez firmę w wyniku inwestycji do użytkowania stają się jej aktywami, czyli takimi elementami przedsiębiorstwa, z którymi firma wiąże uzasadnione nadzieje, że przyniosą one dochód.

Decyzja inwestycyjna powinna dać odpowiedź na pytanie – czy nabywać nowe aktywa (czy występuje taka konieczność)? Decyzja inwestycyjna wynika z konieczności przeprowadzenia inwestycji z uwagi na potrzeby inwestora, np. zwiększenia mocy produkcyjnych w obliczu wzrastającego popytu na wyroby firmy. Jest ona rezultatem strategii rozwoju (wzrostu) inwestora.

Decyzją finansową firmy jest znalezienie odpowiedzi na pytanie – jakie (skąd mają pochodzić) i jak zebrać środki finansowe potrzebne do nabycia tych nowych aktywów. Decyzja finansowa przedsiębiorstwa nie może być podejmowana w oderwaniu od realiów firmy – manipulowanie strukturą finansowania projektu jest niedopuszczalne, gdyż wiąże się z poważnymi konsekwencjami dla przedsiębiorstwa. Po przyjęciu inwestycji do eksploatacji może się okazać bowiem, że struktura pasywów przedsiębiorstwa zmieniła się na niekorzyść (udział kapitału własnego w pasywach firmy zmalał) i tym samym wzrosło ryzyko dla potencjalnych inwestorów. Dlatego też, najlepszym rozwiązaniem jest przyjęcie do obliczeń takiej stopy kosztu kapitału, która daje gwarancję przyjęcia tylko takiej inwestycji, która będzie dla inwestora korzystna pod względem finansowym (struktury pasywów firmy). Oparcie decyzji na indywidualnym koszcie kapitału dla konkretnego projektu stwarza niebezpieczeństwo przyjęcia do realizacji projektu, który będzie opłacalny z ekonomicznego punktu widzenia (z uwagi na niski koszt kapitału – dźwignia finansowa), ale może być niekorzystny z uwagi na wyżej opisaną sytuację wzrostu zagrożenia właścicieli firmy (inwestorów). Z rozważań tych nasuwa się wniosek, że średnioważony (krańcowy) koszt kapitału (WACC), który powinien być użyty do oceny projektu inwestycyjnego powinien bazować na koszcie odpowiadającym docelowej strukturze kapitału firmy [131 s. 260]. Jeżeli wartość przedsiębiorstwa ma być zmaksymalizowana firma może pozwolić sobie na przejściowe odchylenia od optymalnej relacji dług – kapitał własny, pod warunkiem, że powstałe odchylenia nie wpłyną na długofalową politykę finansową firmy [70 s. 170-171], czyli będą przyczyniać się do tworzenia (a nie destrukcji) docelowej struktury kapitałów przedsiębiorstwa.

Jak widać kwestia ekonomicznej efektywności (opłacalności) inwestycji jest dla firmy zagadnieniem bardzo złożonym. Z uwagi na doniosłość zagadnień finansowych każdego współczesnego procesu – a w przypadku firm aspekt finansowy jest najważniejszy – warto rozwinąć ten temat.

Aktualny portfel aktywów firmy streszcza kwestię, jak przedsiębiorstwo wykorzystało (decyzje przeszłe) swoje zasoby finansowe i jaki przynosi to dochód firmie (ROA) i inwestorom (ROE). Portfel pasywów natomiast jest podsumowaniem kwestii, jak firma zdobyła, zagwarantowała sobie zasoby finansowe i ile ją te zasoby kosztują (średnioważony koszt kapitału). W sensie dynamicznym, właściwości obu tych portfeli reprezentują punkt wyjścia dla przyszłych decyzji w zakresie zarządzania zasobami finansowymi. Zarządzanie to polega na koordynacji wpływów i wypływów zasobów finansowych, mającej n a celu maksymalizację stopy zwrotu przy jednoczesnym kontrolowaniu lub ograniczaniu ryzyka portfelowego. Teoria finansów sugeruje, że majątek akcjonariuszy (kapitał własny) odzwierciedlany w cenie akcji firmy zostaje zwiększony przez obniżenie ryzyka firmy przy zachowaniu danego poziomu dochodu na jedną akcję (EPS) lub przez zwiększenie EPS przy zachowaniu danego poziomu ryzyka.

Decyzje finansowe organizacji są wzajemnie powiązane oraz występują w pewnym porządku. Gdy firma inwestuje w nowy oddział i okazuje się to przedsięwzięciem zyskownym, wówczas generowane są dodatkowe środki finansowe, które albo mogą zostać rozdzielone między akcjonariuszy w postaci dywidendy albo też zainwestowane w inną działalność. Zwiększanie, inwestowanie oraz dystrybucja środków finansowych odbywa się w pewnym cyklu. Cykl ten rozpoczyna się gdy firma zakończyła pierwszy etap procesu planowania strategicznego i istnieje pełne rozeznanie jej konkurencyjnej (strategicznej) pozycji. Bieżąca pozycja przedsiębiorstwa generuje pewien poziom dochodu, co w połączeniu z wydatkami tworzy wewnętrzny przepływ gotówki firmy. Z drugiej strony, istnieją trzy czynniki, które wzajemnie oddziałując na siebie decydują o cenie akcji na rynku papierów wartościowych: dochód akcjonariuszy (tj. przepływy gotówkowe do akcjonariuszy), porządek wypłat dywidendy (harmonogram przepływów gotówkowych do akcjonariuszy) oraz preferencje akcjonariuszy w zakresie ryzyka. Rynkowa wartość firmy (ilość akcji razy cena) z kolei wpływa na dostęp oraz koszt zadłużenia długoterminowego np. w formie dłużnych papierów wartościowych. Z kolei część przepływu gotówkowego firmy, która nie zostaje rozdzielona między akcjonariuszy plus środki finansowe z działalności finansowej przedsiębiorstwa, razem tworzą bazę zasobów, które bank musi skierować na swój rozwój. Jeśli więc firma w swych operacjach nie popełniła błędów, to pod koniec cyklu będzie mocniejsza (czytaj: zasobniejsza w wolne środki finansowe) niż na jego początku: jest to proces, który napędza spiralę wzrostu cen akcji. Generalnie, maksymalizacji majątku akcjonariuszy (ROE) najbardziej służy zachowanie równowagi pomiędzy rentownością, ryzykiem oraz wzrostem (dodatkowy przepływ gotówkowy). Wzrost w przepływie gotówkowym jest możliwy tylko wówczas, gdy stopa rentowności inwestycji przewyższa koszt kapitału (wymaganą stopę zwrotu). Gdy ten warunek nie zostaje spełniony, to wyższe tempo wzrostu spowoduje raczej erozję majtku akcjonariuszy (kapitału własnego) niż jego tworzenie. Istotnego znaczenia nabiera więc konieczność stale ponawianej oceny decyzji strategicznych, by ustalić czy gwarantują one wystarczającą stopę zwrotu (zysku) – zwłaszcza dla przemysłów wysoce kapitałochłonnych jakim jest energetyka. Inwestowanie – jak widać – związane jest nierozerwalnie z planowaniem strategicznym wzrostu (rozwoju) inwestora i tym samym przesądza o konieczności określania potrzeb w zakresie kapitału własnego na najbliższe kilka lat. Mając świadomość rozmiaru tych potrzeb, zarząd organizacji musi rozstrzygnąć z jakich źródeł finansować będzie wymagany wzrost kapitału; w szczególności, czy ma to być nowa emisja akcji, czy może raczej dochód zatrzymany.

Generalnie przyjmuje się, że jeśli firma może sfinansować swoje potrzeby kapitałowe wykorzystując do tego celu dochód zatrzymany bez nadmiernego uszczerbku dla akcjonariuszy lub drastycznego spadku cen akcji, to tak właśnie powinien uczynić. Dochód zatrzymany nie jest bynajmniej darmowym źródłem kapitału: koszt jego obejmuje, po pierwsze, wyższą wartość dywidendy otrzymanej teraz w porównaniu z dywidendami otrzymanymi w przyszłych latach, oraz, po drugie, możliwy spadek ceny akcji z uwagi na niższe dywidendy. Niemniej jednak dochód zatrzymany uchodzi za jedno z najtańszych źródeł kapitału i co równie ważne, w najwyższym stopniu podlega bezpośredniej kontroli kierownictwa firmy. W procesie planowania kapitałowego istotnego znaczenia nabiera konieczność oszacowania wielkości kapitałów własnych organizacji, niezbędnych dla zwiększenia aktywów przy założonej strukturze ryzyka (stosunku kapitału własnego do pasywów). Planowane potrzeby kapitałowe firmy zleżą przede wszystkim od ustalonych w rocznym budżecie celów w zakresie zysku i wzrostu, przyjętej polityki w zakresie dywidendy oraz bieżącej struktury kapitałowej przedsiębiorstwa (wymaganego poziomu dźwigni finansowej). Określając swe potrzeby kapitałowe, firma musi brać pod uwagę istnienia ścisłych zależności między poziomem rentowności aktywów, planowaną strukturą kapitałową (wyrażoną wielkością mnożnika dźwigni – EM), założonym wskaźnikiem wypłaty dywidend (wyrażonym ilorazem dywidendy przez zysk netto – D/EPS) oraz planowaną stopą wzrostu aktywów (ROA). Z uwagi na ważność zagadnienia dobrze jest przedstawić zależności te na przykładzie.

Zakładając, że dane wyjściowe są następujące (Elektrownia Bełchatów): Aktywa razem =            5 000 mln zł

Kapitał akcyjny (własny) = 2 000 mln zł

czyli udział kapitałów własnych = 40%, a wskaźnik EM = 2,5.

Firma pragnie w nadchodzącym roku osiągnąć 10-procentowy wzrost aktywów (poprzez zwiększenie majątku trwałego) przy 50-procentowym wskaźniku wypłaty dywidend (50% zysku zatrzymuje firma na rozwój) oraz przy zachowaniu obecnej struktury kapitałów – wskaźnika EM. Nasuwa się pytanie: jaki powinien być poziom zwrotu na aktywach, konieczny do utrzymania założonej struktury kapitału w warunkach przyjętego poziomu wskaźnika dywidend (50% zysku). Należy dokonać podstawowych obliczeń.

Aktywa zgodnie założeniem mają wzrosnąć do poziomu 5500 mln zł (1,1 * 5000 mln). Skoro wskaźnik kapitału własnego ma po roku pozostać na niezmienionym poziomie, wielkość kapitału akcyjnego musi wzrosnąć do kwoty 2200 mln zł (55000 mln * 40%). Zatem, aby zachować dotychczasowy wskaźnik EM = 2,5 (złożoną niezmienioną strukturę kapitałową) firma musi zwiększyć kapitał własny o 200 mln zł (2200 mln – 2000 mln). Wygenerowanie tych środków wewnętrznie (z zysku zatrzymanego) przy jednoczesnym utrzymaniu wypłat dywidend na 50-procentowym poziomie, wymagać będzie od firmy osiągnięcia zysku netto w wysokości 400 mln zł (200 mln zł/50%). Taki poziom zysku netto odpowiada rentowności aktywów ROA = 3,6% (200 mln/5 500 mln) oraz rentowności ROE = 9,1%.

W przypadku, gdy ROA wyniesie tylko 1,8% (zysk netto = 100 mln zł) i zostanie wypłacona dywidenda 50% tej sumy, czyli 50 mln zł, a drugie tyle zostanie przekazane na uzupełnienie kapitału własnego, to wówczas udział kapitału własnego spadnie do poziomu 37,3% (EM=2,68). Na zrównoważenie aktywów firma musi zaciągnąć dodatkowy kredyt w wysokości 150 mln zł (2,7%*5 500 mln) co może okazać się dość trudne.

Z tego przykładu widać, że inwestycje w majątek trwały są istotną częścią planowania firmy i powinny uwzględniać strukturę finansową firmy po przyjęciu inwestycji do swoich aktywów. Koszt kapitału powinien być wyliczony również dla struktury kapitałów firmy po inwestycji.

Ogólnie można podać wzór na stopę trwałego wzrostu (STW) firmy (aktywów) w oparciu o wewnętrznie generowany kapitał [54]:

ROE * (1 – D)

STW =……………

1 – ROE * (1 – D)

gdzie:

D = udział wypłaconej dywidendy w zysku netto (odsetek zysku netto przeznaczony na dywidendy).

Rezultatem struktury kapitału firmy jest koszt kapitału, który stanowi najważniejsze kryterium decyzyjne w firmie. Tradycyjnie uważa się [96], iż dźwignia jest wyrazem „optymalnej” struktury kapitału i przez stosowanie jej firma może zwiększać swoją całkowitą wartość rynkową (kapitał własny netto = ilość akcji x cena akcji).

Rys. 83. Dźwignia i wartość rynkowa. Źródło: Myddelton D. “Rachunkowość i decyzje finansowe”, PWE, Warszawa 1996

W całym szerokim zakresie umiarkowanej dźwigni całkowita wartość rynkowa (a zatem i koszt kapitału) jest w zasadzie stała i nie jest zbytnio wrażliwa na niewielkie zmiany dźwigni. Koszty związane z zadłużeniem są normalnie niższe niż koszty związane z wykorzystaniem własnego kapitału częściowo dlatego, że jest to mniej ryzykowne dla inwestorów (nie ma żadnych podstaw prawnych do wypłaty dywidendy, w przeciwieństwie do odsetek od pożyczki, a ponadto w przypadku likwidacji najpierw zabezpieczane są interesy wierzycieli, a dopiero potem akcjonariuszy – w skrajnym wypadku mogą nawet nie dostać nic), a częściowo dlatego, że odsetki od zadłużenia są odejmowane od podstawy opodatkowania (partycypacja państwa w finansowaniu przedsiębiorstwa). Korzystanie z zadłużenia redukuje znacznie całkowite koszty kapitału spółki (WACC). Obniżając stopę dyskontową stosowaną w oszacowaniach przyszłych przepływów pieniężnych oznacza wzrost całkowitej bieżącej wartości projektu (firmy). Niemniej jednak jeżeli kapitału obcego w firmie jest „za dużo”, to dodatkowe ryzyko powoduje zarówno wzrost kosztów zarówno zadłużenia, jak i kapitału własnego (właściciele kapitałów domagają się wyższej stopy zwrotu dla swoich kapitałów w związku ze wzrostem ryzyka).

[1]    elektrownia jądrowa o mocy 1×1000 MW I sprawności ogólnej netto 35%; jednostkowe kosztorysowe nakłady inwestycyjne 1900 USD/kW i cenie paliwa 0,60 USD/GJ.